El Valor de una Empresa

Existe un sinnúmero de métodos que emplean quienes toman la decisión de comprar una empresa o acciones representativas de su control. En todos los casos hay que tener en cuenta que una empresa vale por su capacidad de obtener beneficios futuros; aquí comienza la etapa que muchos autores consideran fundamental para el análisis e interpretación de balances y resultados. Sería lamentable adquirir una compañía basando nuestra decisión en información errónea o sin tener en cuenta factores que pueden cambiar diametralmente la situación económica financiera de la empresa a adquirir.

La primera parte de este proceso la podríamos denominar análisis horizontal o de tendencia y consiste en la evaluación de la evolución de sus datos e indicadores a travez de cada ejercicio economico. En una segunda etapa entramos en la realización de ciertos análisis verticales que consisten en obtener parámetros o relaciones que nos indican el estado actual de la compañía y nos permiten hacer válidas comparaciones con el resto del mercado;el análisis vertical del estado de situacion patrimonial, mostrando en procentajes como esta compuesto el activo y sus respectivas fuentes de financiamiento, el análisis vertical del estado de resultados, normalmente es expresado como porcentaje de los distintos conceptos con relación a las ventas netas, con el fin de conocer el modo en que los ingresos son gastados, ejemplo de ratios elementales que surgen de un análisis vertical tendremos: porcentaje de utilidad bruta sobre ventas, resultado operativo sobre ventas, EBITDA sobre ventas (concepto que veremos más adelante), intereses sobre ventas, resultados antes y después de impuestos sobre ventas, etc.

RATIOS O INDICADORES CLAVE. Los indicadores también pueden dividirse en indicadores de la situación patrimonial de la empresa (índices de solvencia, liquidez, endeudamiento, prueba ácida, etc.) e indicadores de su performance (ratios de cash flow o rentabilidad como lo son el price earning, EV/EBITDA, EVA, etc.). En los últimos tiempos los segundos han sido preferidos –como medida general de evolución – a los primeros.Es muy difícil determinar cuál es el indicador que más sigue el mercado. Hay analistas que se inclinan por el crecimiento del cash flow o del EBITDA y basan el valor de la empresa en el cash flow descontado, otros le asignan mayor importancia al EVA (Economic Value Added); otros directamente al crecimiento de las ganancias y centran su análisis directamente en el estado de resultados y el price earning. Años atrás, esta evaluación se centraba en valores históricos del retorno sobre el patrimonio neto y más aún en el retorno sobre el capital empleado. Hoy también observamos que la participación de una empresa en el mercado es un elemento sumamente atractivo para un inversor institucional que quiere establecerse en el país. Finalmente, hay quienes prefieren invertir en activos netos (contables o extracontables), que intrínsecamente tengan valor más allá de la evolución circunstancial de los resultados.

CONOCIENDO EL VALOR DE SU EMPRESA. Es muy importante tener en cuenta que cada mercado y cada industria tienen un parámetro o valor diferente, y que ninguno de ellos, analizados en forma individual, nos puede llevar a una conclusión valedera; resulta indispensable analizarlos en conjunto. El orden de estos ratios no es casual sino que se expresan, en general, conforme a la importancia que el mercado atribuye a los mismos

A los efectos del ejemplo que estamos tratando suponemos que cada acción de XXX S.A. cotiza en el mercado, al 31 de diciembre de 2008, a $6.80 cada una y la empresa ha emitido 100 millones de acciones, o sea que, su valor de mercado o de capitalización es de $6.8 x 100 millones = $680 millones.

1) PRICE EARNING (P.E.): valor de la compañía en el mercado dividida por su utilidad neta (esta última debería estar normalizada, es decir pura de elementos no recurrentes). El valor de la compañía en el mercado se obtiene multiplicando el valor de la acción por la cantidad de las mismas en circulación. Si la empresa no cotizara, tomaríamos el precio al cual se ofrece vender o comprar la compañía. La utilidad neta deberá ser el resultado neto del impuesto a las ganancias del último ejercicio cerrado o el estimado del actual excluyendo el efecto de ítems extraordinarios o no reiterativos y deducir la tasa normal o efectiva de impuesto a las ganancias que le corresponde a la empresa. Cabe destacar que, si la empresa no se encuentra pagando impuestos a las ganancias por estar absorbiendo el quebranto del pasado, el adecuado cálculo del P.E. debería hacerse deduciendo a los resultados antes de impuestos el 35% que se correspondería con la tasa actual aplicable por impuesto a las ganancias en nuestro país. Este índice también estaría señalando el número de años en los que una inversión en acciones se recupera suponiendo que no se producirán variaciones en sus resultados. En otras palabras, un P.E. de 20 estaría señalando que lo que invertiremos hoy se recuperará en 20 años de mantenerse el nivel actual de ganancias. Graham & Dodds, célebres autores de finanzas norteamericanos, insisten en aconsejar no comprar empresas cuyos P.E. fueren superiores a 20. En nuestro ejemplo, el P.E. sería $680 millones dividido $44.8 millones = 15,17 ($44.8 millones es la utilidad neta después de impuestos de la empresa xxx S.A.), valor relativamente alto para nuestro mercado, pero como antes comentamos inferior al prevaleciente en los mercado internacionales desarrollados, tales como los de Estados Unidos, Europa y Japón. Ciertas empresas están afectadas a elementos cíclicos y, por ende, es adecuado tomar en cuenta no el resultado del último año sino el promedio del período cíclico normal.

2) VALUACIÓN EMPRESARIA (E.V.) dividido por EBITDA (EARNING BEFORE INTEREST, TAX DEPRECIATION AND AMORTIZATION): El E.V. es el valor que el mercado le da a la compañía considerando el grado de su endeudamiento. El concepto de EBITDA es un concepto fundamental para cualquier analista, ya que el mismo está asociado a la capacidad de la empresa de generar caja. El EBITDA nos indica básicamente el resultado operativo sin deducir de él la amortización, se excluye porque el fin primordial de este indicador es obtener el cash-flow operativo, por lo que habitualmente se lo calcula como resultado operativo + amortización. Recordemos que el resultado operativo es calculado como: Total de ventas – costo de ventas = utilidad bruta – (gastos de comercialización + gastos de administración) = resultado operativo. En general, la relación entre el E.V. y el EBITDA nos señala en cuántos años se recuperará el valor de la empresa a través de su cash-flow operativo. A medida que el riesgo país es menor, el valor de E.V./EBITDA tiende a ser mayor. Por otro lado, el EBITDA es un excelente indicador para relacionarlo con las ventas y así comparar la relación EBITDA / Ventas de la compañía bajo análisis con otras similares del sector al que pertenece la empresa. Por otro parte, es conveniente relacionar el EBITDA con el cargo por intereses ya que nos está indicando la capacidad de cash-flow operativo, similar al EBITDA, para pagar los intereses. Es muy saludable que esta relación EBITDA/intereses supere 5 o 6. También, como indicador de la salud financiera de la compañía se puede relacionar el total del endeudamiento financiero de la compañía con el EBITDA. Cuando deuda financiera / EBITDA es menor que 2 se está en presencia de una compañía que, en general, refleja una buena capacidad de pago, por el contrario, si supera los 4 el grado de preocupación aumento. Muchos analistas también relacionan el valor de la acción con el EBITDA por acción, siendo razonable que en nuestro país este valor esté situado entre 5 y 10, señalando cuántos años precisaremos para recuperar el valor de la acción a través del cash-flow operativo. Veamos nuestro ejemplo. El E.V. será la suma del valor de mercado de xxx S.A. ($680 millones) + Deuda financiera conformada por préstamos bancarios ($21.6 millones) y las obligaciones negociables ($181.6 millones), o sea $883,2 millones. El EBITDA, en este ejemplo será de $98,8 millones (resultado operativo $82.2 millones + depreciación $16,6 millones que surge normalmente del cuadro de gastos anexo a los estados contables). El E.V. / EBITDA (883.2/98. será de 8.9. este valor se encuentra dentro de los rangos aceptables para el mercado latinoamericano a mediados de 2004 y está muy por debajo del promedio de las compañías que cotizan en Wall Street.

3) RETORNO SOBRE CAPITAL EMPLEADO (ROCE): Este indicador se calcula como: resultado operativo menos el cargo por impuesto a las ganancias atribuible a dicho resultado, dividido por el activo empleado en al operación menos el pasivo no financiero atribuible a la operación. El ROCE es un excelente indicador que señala el rendimiento del negocio y puede calcularse para todo el negocio en general o para cada unidad de negocio, obviamente debe ser mayor que la tasa de interés que paga la compañía para producir resultados positivos. En países de alto riesgo, el ROCE pretendido por los inversores suele acercarse a 15%; dicho porcentaje es menor en países donde las empresas pueden pagar bajas tasas de interés. El ROCE del caso que estamos analizando es de 11.6%, porcentaje éste que se encuentra en la media del mercado, y superior al del costo financiero de la empresa por lo cual tiene un efecto de apalancamiento financiero positivo (…) de acuerdo al siguiente análisis: Resultado operativo neto de impuesto a las ganancias $53.4 millones / Activo empleado neto $460 millones (surge del activo vinculado a la operación generadora de los resultados operativos – el pasivo no remunerado, excluido el financiero) = ROCE 11,6%. Siempre es necesario comparar el ROCE con el costo financiero de la empresa, si esta diferencia resulta positiva será rentable y estará creando valor.

4) ENDEUDAMIENTO FINANCIERO: Surge como la relación entre la deuda financieras neta de activos financieros / deudas financieras netas + patrimonio neto + interés minoritario. Este indicador debería estar por debajo del 40% cuando estamos analizando una compañía en Argentina, dado que en muchas circunstancias los bancos restringen el crédito a compañías locales. Este indicador nos marca el grado de salud financiera de la empresa. En general, los inversores en países emergentes prefieren comprar acciones de compañías donde este índice no supere el 35%. En el caso que estamos estudiando es de un 44,2%. Esta relación es alta para una compañía latinoamericana, aunque ayuda a evaluarla positivamente el costo financiero de la compañía, bajo en relación a sus resultados operativos mostrando una buena capacidad para hace frente a su endeudamiento. El porcentaje mencionado se calcula del siguiente modo: Deuda financiera conformada por préstamos bancarios ($21.6 millones) + las obligaciones negociables ($181.6 millones) = Total de deudas financieras ($203.2 millones) - Deuda financiera más patrimonio neto ($203.2 millones + 256.8 millones) = $460 millones. Endeudamiento financiero (203.2 / 460) = 44.2%. El índice que habitualmente encontramos en análisis e interpretaciones de balances se refiere a la relación entre el pasivo total ($324.6 millones) y el patrimonio neto ($256.8 millones) que arroja un índice de endeudamiento total de 1.26. Este índice es también alto para nuestro país donde lo recomendable es que el pasivo no supere al patrimonio neto.

5) ECONOMIC VALUE ADDED (E.V.A.) O VALOR ECONÓMICO AGREGADO: Antes de entrar a analizar este indicador debemos comprender el concepto de costo del capital propio, ya que este índice tiene en cuenta, además del costo financiero de la compañía (costo del capital ajeno), las expectativas que los inversores tienen sobre el retorno de su inversión. EVA = resultado operativo neto de impuesto a las ganancias – (costo de la deuda de terceros + resultado esperado por los accionistas sobre el capital empleado). Este indicador puede ser positivo, lo que implica que estamos agregando valor negativo, que estamos destruyendo valor. Además de ser un excelente medidor del rendimiento de la empresa, numerosas compañías lo utilizan para medir su performance, constituyendo entonces una herramienta con aplicaciones y usuarios múltiples (tanto para medir la acción del management como medida de valor para los accionistas y la empresa). En el ejemplo que estamos analizando el EVA es positivo (2.3), esto es altamente satisfactorio teniendo en cuenta que es capaz de satisfacer las expectativas de los accionistas, hacer frente a sus costos financieros y aportando un resto de valor adicional a la empresa. El E.V.A. lo podemos calcular, simplificadamente, del siguiente modo: Resultado operativo neto de impuestos (53.4) – Costo financiero externo (12.6) – costo financiero sobre capital propio (38.5) = E.V.A. (positivo 2.3). (el costo financiero del capital propio surge de aplicar el 15%, que es la expectativa de los accionistas corroborado por la evolución de la acción en el último año, a 256.8 que es el total del patrimonio neto).

6) PRECIO DE LA ACCIÓN dividido por su VALOR DE LIBROS (P.A / V.L.): El valor de libros de la acción es el resultado de dividir el patrimonio neto por le número de acciones en circulación. Cuando la expectativa de generar super utilidades se agranda, esta relación tiende a alejarse de 1, por el contrario, empresas en las cuales sus utilidades son magras o no producen beneficios esta relación es inferior a 1. En nuestro caso el valor de libros de la acción es de $2.57 ($256.8 millones / 100 millones de acciones) y, como dato del ejemplo, su valor de mercado es de $6.8. La relación entre el precio de mercado y valor de libros de la acción es de 2.65, la cual es alta para el mercado argentino (sonde la relación se ubica entre 1 y 2) aunque sería baja para Wall Street donde esta relación oscila en alrededor de 5.

7) DIVIDENDOS POR ACCIÓN: El dividendo en efectivo por acción que habitualmente paga una compañía dependerá de sus ganancias y de las posibilidades de reinversión de las mismas así como de su situación financiera. El porcentaje resulta de dividir el dividendo pagado en el último año por el valor último de la acción. En el ejemplo que estamos analizando, la empresa decidió repartir en el año 21000, solamente 7 millones, lo que representa poco más del 1% del valor de mercadote la compañía. Este índice, resulta bajo para nuestro país y normal para el mercado de los Estados Unidos y Europa. En estos últimos mercados, el porcentaje que se paga es – en promedio – de poco más el 2%. Esto es así porque la mayor parte de los accionistas prefiere el beneficio de la revalorización de la acción en lugar del dividendo con el objetivo de pagar menos impuesto a las ganancias.

Además de los indicadores mencionados, se destacan el crecimiento histórico proyectado, la ganancia neta sobre patrimonio neto, la rotación de activos y relación entre las ventas y el valor de mercado de la compañía y la liquidez. Los mismos forman parte de otros indicadores claves a la hora de medir el valor de una empresa en el mercado, teniendo en cuenta siempre las comparaciones con empresas del mismo sector, a nivel local como internacional.